Blackstone купил Hilton за $26,3 млрд и заработал около $14 млрд, хотя EBITDA компании оказалась примерно на четверть ниже плана

Разбор сделки по первичным документам · 28 октября 2026

3 июля 2007 года Hilton Hotels объявила о продаже фондам Blackstone за $47,50 за акцию. Сделка закрылась 24 октября 2007 года, за несколько месяцев до того, как кризис обрушил спрос на гостиницы и рынок долгового финансирования. Через шесть лет Hilton вышла на биржу, а к 2018 году Blackstone продал весь пакет. Ниже мы разбираем сделку по первичным документам: proxy statement 2007 года, отчётам о закрытии, проспекту IPO 2013 года, раскрытиям Blackstone и проспектам вторичных размещений.

Компания и момент

Летом 2007 года Hilton владела, управляла или выдавала франшизу почти на 2 900 отелей и около 490 тыс. номеров в 76 странах. В 2006 году компания выкупила международный бизнес Hilton Group и снова объединила бренд. Совет директоров знал, что акции Hilton давно торгуются с дисконтом к конкурентам по мультипликатору EV/EBITDA. В proxy statement прямо сказано, что этот разрыв сохранялся несколько лет, несмотря на рост числа отелей в управлении и франшизе и продажу части собственной недвижимости. В сентябре 2006 года внутренняя оценка менеджмента давала около $42 за акцию при рыночной цене в районе $25.

Тезис покупателя

Blackstone покупал сеть брендов Hilton вместе с её недвижимостью, которую рынок оценивал дешевле, чем у конкурентов. Фонды Blackstone к тому моменту уже владели более чем 100 тыс. гостиничных номеров в США и Европе. В пресс-релизе о сделке Blackstone обещал инвестировать в бренды и не планировал крупных продаж активов.

Цена и переговоры

Переговоры шли почти год. Осенью 2006 года Blackstone говорил о цене «в районе высоких $30», после due diligence отказался повышать её и уничтожил полученные данные. В мае 2007 года он вернулся с предложением выше $40. На встрече 30 мая Blackstone поднял цену до $45 при трёх условиях: без права Hilton искать других покупателей после подписания, с правом Blackstone ответить на конкурирующее предложение и с компенсацией за расторжение в 2,75% стоимости капитала. Генеральный директор Hilton назвал цену, которую готов рекомендовать совету, — $48. 24 июня Blackstone предложил $47,50 и сослался на подорожание долга из-за ухудшения кредитного рынка. Ещё $0,50 обсуждали на случай, если рынок улучшится, но к 3 июля Blackstone от доплаты отказался. Других покупателей совет не искал, опасаясь, что открытый аукцион навредит отношениям с франчайзи и владельцами отелей.

Цена $47,50 дала премию 40% к закрытию 2 июля ($33,87), 37% к средней цене за 30 торговых дней и 25% к максимуму за 52 недели. По расчётам UBS, советника Hilton, сделка оценила компанию в 15,5 EBITDA 2007 года по прогнозу менеджмента и в 14,5 по консенсусу аналитиков. Медиана сопоставимых публичных компаний была 13,1. Компенсация за расторжение составила $560 млн для Hilton и $660 млн для покупателя. Условия о финансировании и о существенном ухудшении рынка в договоре не было.

Структура сделки

Краткая информация о сделке

• покупатель: фонды Blackstone Real Estate Partners VI и Blackstone Capital Partners V, то есть недвижимость и корпоративный private equity вместе;
• цена: $47,50 за акцию наличными, около $19,4 млрд акционерам и держателям опционов;
• источники: $20,6 млрд ипотечного и мезонинного долга и около $5,7 млрд капитала, всего около $26,3 млрд с погашением старого долга и расходами;
• кредиторы: Bear Stearns, Bank of America, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch и Morgan Stanley;
• подписание: 3 июля 2007 года, закрытие: 24 октября 2007 года.

Сделку закрыли с долгом $20,6 млрд и собственным капиталом около $5,7 млрд. Долг был ипотечным и мезонинным, его обеспечили почти всеми активами Hilton, а дополнительные заимствования компании практически запретили. Долг составил 12,9 EBITDA 2007 года по плану менеджмента. Процентные ставки были плавающими, от LIBOR + 0,80% по старшим траншам до LIBOR + 5,25% по младшим. Первый срок погашения приходился на ноябрь 2010 года, но у заёмщика было право пять раз продлить его на год.

Что пошло не по плану

В 2008 году Hilton списала $5,6 млрд на обесценение активов и показала чистый убыток $5,7 млрд. В 2009 году выручка без возмещаемых расходов по управляемым отелям упала на 15%. План менеджмента из proxy statement предполагал рост EBITDA с $1,6 млрд в 2007 году до $3,0 млрд в 2013 году. Фактическая EBITDA была ниже плана примерно на треть в 2010–2012 годах и примерно на четверть в 2013 году. В 2010 году компания заработала $1,56 млрд EBITDA против $2,34 млрд по плану, в 2012 году — $1,96 млрд против $2,87 млрд. Ни в одном году, за который есть сопоставимые данные, план не был выполнен.

Прочерк — сопоставимых данных нет: Adjusted EBITDA за 2007–2009 годы в методике проспекта IPO не раскрыта.

Кризис компания пережила благодаря структуре долга. По оценке исследователей Оксфорда Austin и Phalippou, у кредитов не было поддерживающих ковенант, поэтому падение прибыли не вело к дефолту. Право продления сроков отодвинуло рефинансирование. Снижение LIBOR уменьшило процентные платежи.

В апреле 2010 года Hilton договорилась с кредиторами. Мезонинный долг номиналом $1,8 млрд был выкуплен за $819 млн, то есть с дисконтом 54%. Деньги на выкуп внёс Blackstone как новый капитал. Два младших мезонинных транша на $2,0 млрд вместе с отложенными процентами были погашены материнской компанией, а их держатели получили долю в капитале. Всего долг сократился на $4,0 млрд. Диапазон ставок по оставшемуся долгу изменился с LIBOR + 0,80–5,25% на LIBOR + 1,75–4,25%, то есть по части траншей спред вырос. Цену договорённости для Blackstone видно по проспекту IPO. Бывшие мезонинные кредиторы к 2013 году владели не менее чем 118 млн акций, около 13% капитала до размещения. По цене IPO эта доля стоила около $2,4 млрд, что близко к номиналу погашенных младших траншей.

Как создавали стоимость

За шесть лет число номеров в сегменте управления и франшизы выросло на 40%. Почти весь портфель строящихся отелей на 186 тыс. номеров принадлежал сторонним владельцам. EBITDA этого сегмента за 2007–2012 годы выросла на 25%, а его доля в EBITDA компании увеличилась с 47% до 53%. Таймшер-бизнес перешёл на продажу объектов сторонних девелоперов: к 2013 году на них пришлась половина продаж. Собственные отели в 2012 году ещё не вернулись к прибыли 2008 года. Окончательно Hilton отделила недвижимость позже, в январе 2017 года, выделив отели в Park Hotels & Resorts, а таймшер — в Hilton Grand Vacations.

Выход

В октябре 2013 года Hilton рефинансировала $13,4 млрд старого ипотечного и мезонинного долга. 12 декабря 2013 года компания разместила акции по $20, капитал оценили в $19,7 млрд. Blackstone остался с 76% акций. Его пакет из 752 млн акций стоил $15,0 млрд при затратах $6,5 млрд с учётом взноса 2010 года.

Дальше Blackstone продавал акции частями: три размещения в 2014–2015 годах по $22,50–29,85, продажа 25% капитала китайской HNA за $6,5 млрд в 2016–2017 годах, размещения 2016–2017 годов и последние акции в 2018 году. Вместе с акциями Park и Hilton Grand Vacations и дивидендами Blackstone, по нашей оценке, получил около $20,4 млрд. Это 3,1 вложенного капитала и около $14 млрд прибыли до комиссий и carry, что совпадает с оценкой Austin и Phalippou.

Что показывает пересчёт

Если сопоставить мультипликатор входа и мультипликатор на IPO, рост оценки рынка в результате почти не участвует. При покупке Blackstone заплатил 15,5–16,4 EBITDA, в зависимости от учёта расходов на сделку. На IPO компанию оценили в 14,8–15,3 EBITDA. По нашей оценке, от закрытия сделки до IPO стоимость капитала Hilton выросла на $12,7 млрд. Около $10 млрд дал рост EBITDA с уровня 2007 года на 38%. Ещё $6,3 млрд дало снижение чистого долга, из которых $4,0 млрд приходится на договорённость с кредиторами 2010 года. Изменение мультипликатора уменьшило стоимость на $0,3–3,6 млрд.

При этом EBITDA 2013 года оказалась примерно на четверть ниже плана менеджмента 2007 года. По этому плану UBS и совет директоров проверяли справедливость цены, а Blackstone получил из него прогнозы только на 2007 и 2008 годы. Доходность в итоге обеспечили рост EBITDA меньше запланированного, выкуп долга с дисконтом и время, которое дали сроки погашения. Стоит учитывать, что EBITDA плана 2007 года и отчётная EBITDA 2013 года рассчитаны по разным методикам, поэтому разрыв с планом — ориентир, а не точная величина.

Источники

1. Hilton Hotels, proxy statement (DEFM14A), 8 августа 2007 года: история переговоров, заключение UBS, план EBITDA на 2007–2013 годы. sec.gov
2. Hilton Hotels, 8-K от 5 июля 2007 года, пресс-релиз о сделке. sec.gov
3. Hilton Hotels, 8-K от 24 октября 2007 года, пресс-релиз о закрытии сделки. sec.gov
4. Hilton Worldwide Holdings, проспект IPO (424B4), 13 декабря 2013 года. sec.gov
5. Hilton Worldwide Holdings, годовой отчёт 10-K за 2013 год. sec.gov
6. Blackstone, 8-K от 30 января 2014 года, результаты IV квартала 2013 года. sec.gov
7. Blackstone, 8-K от 19 июля 2018 года, результаты II квартала 2018 года. sec.gov
8. Hilton Worldwide Holdings, 8-K от 24 октября 2016 года, продажа пакета HNA. sec.gov
9. Hilton Worldwide Holdings, проспекты вторичных размещений акций: 25.06.2014, 05.11.2014, 13.05.2015, 14.11.2016, 09.06.2017, 02.10.2017.
10. Blackstone, Schedule 13G по акциям Hilton, 2014 год (и поправки 2014–2018 годов). sec.gov
11. Park Hotels & Resorts, проспект размещения (424B5), 5 июня 2017 года. sec.gov
12. Park Hotels & Resorts, Schedule 13D/A, 1 декабря 2017 года. sec.gov
13. Hilton Grand Vacations, проспект размещения (424B5), 16 июня 2017 года. sec.gov
14. Hilton Grand Vacations, Schedule 13D/A, 26 сентября 2017 года. sec.gov
15. Hilton Worldwide Holdings, годовой отчёт 10-K за 2017 год. sec.gov
16. Hilton Worldwide Holdings, квартальный отчёт 10-Q за II квартал 2018 года. sec.gov
17. Blackstone, годовой отчёт 10-K за 2010 год. sec.gov
18. Austin J., Phalippou L. Decomposing value gains – The case of the best leveraged buy-out ever // Journal of Corporate Finance, 2023, vol. 81, 102317. ora.ox.ac.uk